化学纤维行业深度研究及后市展望

（报告出品方：华创证券）

一、化纤行业基础知识

（一）化纤基本情况介绍

化纤全名化学纤维，是指以天然或人工合成的高分子化合物为原料，经制备纺丝原液、纺丝和后处理等工序制得的具有纺织性能的纤维，被广泛应用于人们衣食住行各个 方面。以原材料区分，化纤可分为人造纤维和合成纤维。人造纤维以木材、竹子、纸浆、 废棉纱等含有天然纤维素的材料为原料，经加聚或缩聚反应后合成有机高分子化合物， 产品包括粘胶短纤、粘胶长丝和醋酸长丝；合成纤维以石油、天然气和煤为原材料，通 过复杂的化学反应合成的高分子聚合物，常用产品包括涤纶、锦纶、腈纶和氨纶等。

中国化学工业协会数据显示，2020 年我国化纤产量 6025 万吨，其中涤纶产量 4923 万吨、锦纶产量 384 万吨、粘胶短纤产量 379 万吨、氨纶产量 83 万吨，涤纶产量占整 个化纤产量的 8 成以上。化纤行业的下游纺织和服装制造企业，与国民经济发展水平息 息相关，2011-2020 年化纤产量稳重有升，年复合增速约为 6.5%，与我国同期 GDP 增 速相当。

（二）化纤行业供需情况和投资要点介绍

近 10 年，对于整个纺服产业链来说，环保督查、供给侧改革和非原料成本上升是 影响供给端的重要变量，这也造成了国内化纤产量增速波动率较大，化纤行业里的中小 企业都在环保约束和景气度下行周期中被动出清，行业集中度不断提升，未来仍在在扩 产的基本都是各行业内的龙头企业。纺织服装企业受人工和土地成本上升的影响，有从 江浙一带向东南亚和我国中西部地区外迁的趋势。在涤纶的成本结构中，直接人工成本 占比持续低于 2%，与下游成衣代工企业的 20%有者天壤之别，这意味着长丝不是“劳 动密集型”产业，不存在刘易斯拐点后人工成本上升的剧烈冲击，换言之，即无需向东 南亚或者我国中西部地区进行产业转移。这意味着，化纤企业之间的竞争核心在于规模 优势附带的原材料优势和公用设施共享，与此同时区位优势带来的上下游配套、物流费 率优化和客户粘性也至为关键。

我国合成纤维产量占全球总销量的 70%，涤纶产业链里国内 PX、PTA 和乙二醇销 量占全球总消费量的 60%。我国纺织服装行业已经实现了从下游“劳动密集型”行业向 上游“技术密集型”的转型，未来有望在整条产业链里形成高技术、低污染并且中国供 应全球的高质量发展新局面。

需求方面，化纤直接出口比例较小，2020 年国内出口量为 466 万吨，占国内化纤产 量的 8%左右。化纤作为纺织服装的直接原料，更多体现为终端产品的销售上。国家统 计局数据显示，2020 年国内纺织服装销售零售总额为 12365 亿元，出口额为 2912 亿美 元，按照 6.5 的汇率计算，我国纺织服装产品内销和外售的比例约为 4：6。国内需求增 速较为稳定，2011-2020 年国内纺织服装零售额月度同比增速平均值约为 8%；而外需增 速受季节性因素和外贸影响波动较大，纺织品和服装出口额同比增速大部分落在-20%- 20%区间。

需要说明的，过去十年里出口的纺织品和服装同比增速方向基本一致，2020 年产生巨大分化的原因是 2020 年防疫物资大量出口被纳入纺织品口径，而 2021 年在去 年疫情高基数的背景下同比转负。在内需相对稳定的情况下，以欧美发达国家为主体的 外需变动是影响我国纺织服装行业重要变量。

化纤行业受整个纺织服装行业景气度影响，研究的关键点在于弄明白未来化纤产业 链的驱动因素。作为工业品，企业盈利无外乎量和价的关系，量的方面可以通过新建产 能来实现，产品价格则受到原材料成本和产品本身的供需关系影响。供需偏紧时，产品 价格趋势向上；供需宽松时，产品价格中枢向下。原材料价格上涨时，对于产品价格支 撑显著；原材料价格下跌时，产品价格也会跟随。

化纤企业相当于来料加工行业，赚取的产品加工费，上下游的供需关系和行业集中 度影响的是产业链利润分配环节。由于化纤下游的纺织服装企业相对分散，议价能力偏 弱，我们研究一个品种的关键要厘清上游原料供需关系和产品定价权在哪个环节当中。 当上游原料供需偏紧时，产业链利润大部分要被上游企业拿走；当上游开始过剩时，产 业链利润则容易向下游转移。化纤品类相对固定，要想预测一个产品未来价格趋势需要 研究该产品上下游的供需关系后才能做出判断。

对于同一行业里公司间的差异主要体现为公司上下游配套成熟度、产品差异化程度 和生产工艺的差异性。一体化程度越高，抵御风险的能力越强，不管利润留存在哪个环 节最终都能体现到公司的整体利润里。产品差异化程度越高，对应的产品附加值越大， 个性化产品也更容易比标品卖出高价。生产工艺的差异性体现的公司成本控制水平，无 论原材料单耗还是非原料成本不同公司间差异巨大。龙头企业上下游一体化程度高、产 品品类齐全并且成本控制良好，一般都可获取超越行业的平均利润的超额利润。

二、涤纶：上游供需偏宽松，有利于利润向长丝端转移
从产业链利润分配的角度看，过去二十年产业链里行业下游公司较为分散，以 PX 为代表的上游原材料主要受海外公司所把控，行业利润多集中在上游原料生产企业中。 近年来随着煤化工技术逐渐完善和民营炼厂陆续投产，上游原材料自给率不断提升， 2020-2022 年将是国内 PX、PTA 和乙二醇产能投放高峰期。根据我们统计，未来两年 PX、PTA 和乙二醇的产能增速超 20%，涤纶的增速不到 10%。在行业中上游产能快速 释放时，行业利润有望向下游聚酯端转移。聚酯行业集中度进一步提高，也有利于龙头 公司在行业内获得更大的议价能力。

（一）PX：炼厂进入投产高峰期，芳烃产能密集投放

PX 学名对二甲苯，是重要的芳烃类化工品。全球范围内被广泛应用于生产对苯二 甲酸（PTA）和对苯二甲酸二甲酯（DMT），还可用作溶剂以制备医药、香料等生活用 品。PX 生产工艺难度大，行业准入门槛高，2019 年之前，我国 PX 进口依赖度一直维 持在 50%以上。截至 2019 年底，我国 PX 产能 2150 万吨，三桶油占据国内产能的半壁 江山。2015 年-2018 年我国 PX 行业没有新装置投产，在国内表观消费 8%年复合增速的 情况下，PX 进口依赖度持续走高。从进口来源国看，日韩两国 PX 进口量超 50%，成 为影响我国 PX 供给的主要变量。

2019 年后，国内民营炼厂大规模投产，国内 PX 供需结构发生根本性改变。我国成 品油产能偏于饱和，新投建的民营炼厂产品结构以降油增化为导向。其中烯烃端多以乙 烯-聚烯烃为主，芳烃端以 PX-PTA 为主要方向。2019 年上半年，恒力石化两条共计 450 万吨产线接连投产拉开了 PX 大规模扩张的序幕，2019 年下半年海南炼化 100 万吨、 弘润石化 60 万吨、辽阳石化 30 万吨装置陆续投产，2019 年国内 PX 产能增速接近 50%。 PX-石脑油价差由年初的 600 美元/吨下降至 300 美元/吨，行业内老旧装置已经发生亏损。

2020 年，PX 新投装置主要为浙石化一期 400 万吨、中化泉州 80 万吨和东营化学 100 万吨装置，年化增速接近 25%，在疫情影响下，下游需求端传导不畅，PX-石脑油 价差维持低位水平。2021 年还有浙石化二期 400 万吨产能即将投放，供给端偏宽松的局 面暂难改变。从未来的达产节奏来看，浙石化二期投产后会形成一定的平衡期，PX格有望随行业景气度回升震荡走高。2022 年将是产能投放大年，如果盛虹炼化的 280 万 吨产能在 2022 年初投放，全年有超 1100 万吨新增产能投放。

PX 行业未来两年国产替代逻辑仍存，国内新投产能无论是在单条产线规模还是装 置工艺上都要优于现存国外装置。在整体供需偏宽松的情况下，国内新增 PX 产线具有 一定生产和运输成本优势，继续挤压国外产能的市场空间。另外，民营炼化公司多配有 下游 PTA 和聚酯产能，即使行业整体产能产能过剩的情况下也可做到内部的物料平衡。 以恒力石化为例，按现有 1140 万吨 PTA 产能计算，满产的情况下可消耗 746 万吨 PX， 恒力 450 万吨 PX 产能可做到自产自销。预计未来 PX 行业将呈现出国外高成本装置转 产油品+国内龙头公司利用其一体化优势抢占更多市场份额的格局。

（二）PTA：行业巨头密集扩产，成本代际差异是关键

2000～2015 年，我国 PTA 行业先后经历了进口替代与产能过剩周期。2000 年底国 内仅有 210 万吨 PTA 产能，远不能满足高速增长的用量需求，2007 年以前进口依赖度 高达 50%以上。PTA 价格长期保持高位，高利润吸引外企、民企纷纷新建厂，2012 年 后迎来投产高峰，然而 2013-2015 年表观需求量逐步放缓甚至出现负增长，整个行业进 入洗牌阶段，进口产能在这期间逐步退出，2016 年后进口依赖度下降 2%以下。

2016～2018 年新增产能投放缓慢，聚酯需求稳定增长，PTA 景气度回升。2017 年 7 月起，PTA 价差走出底部区间，重回 600 元以上，直至 2019 年三季度，价差大部分时 间稳定在 800-1500 元高位区间，最高时超过 2000 元/吨。PTA 装置开工率与 PX-PTA 价 差息息相关，当价差保持高位时利润丰厚，企业生产意愿强，装置开工走高；当价差处 于低位时，成本较高的企业会对装置进行检修。2018 年以后，装置开工率长期保持 80% 以上，行业重回景气周期。

2020-2022 年迎来投产高峰，行业重回产能过剩时代，巨头凭借规模优势和产业协 同优势获得超额利润。2018 开始，PTA 行业迎来新一轮扩产潮，PTA 与聚酯龙头为了 深化产业链并巩固规模优势成为扩产主力军，预计 2020-2022 年新建产能年复合增速 20%。行业供过于求在 2019 年底已现端倪，新凤鸣 220 万吨和新疆中泰 120 万吨装置投 产后，PTA 价差快速走低，价格快速达到盈亏平衡点。即使没有疫情，未来 3 年供给端 也呈宽松状态，聚酯端需求难以匹配，PTA 价格压制明显，机器停产检修和开工率下降 将成为常态。行业巨头可凭借规模优势和上下游配套优势摊薄成本，争取更高市场份额。

龙头成为 PTA 扩产主力军，代际成本优势是关键。根据现有产能规划，未来两年 新增产能为 3340 万吨，即在 2020 年 6000 万吨的基础上增加 56%。在建产能中，逸盛 系新增 850 万吨、恒力新增 500 万吨，桐昆新增 500 万吨，行业前三在建产能占比超 50%。从规模上看，新增单条产线多在 200 万吨以上， 2019 年后投产的 PTA 装置大多 采用使用 BP 以及 Invista P8 技术，在原料单耗和能耗上具有明显的优势。

以 Invista 技 术为例，P8+较之前的 P7+技术每生产一吨 PTA 所耗费的 PX 和醋酸分别下降 6 公斤和 7 公斤，余热发电方面每吨可多发电 85Kwh，物料成本可节约近 100 元/吨的，如果将新 装置的折旧摊销劣势考虑进去，这一成本优势将进一步放大。这意味着新技术、新装备 在 PTA 生产中是存在代际差别的，存在明显的“新”驱逐“旧”的趋势。

PTA 行业每吨加工成本一般在 400 至 800 元之间。单条产线规模越大，产线投建时 间越晚，吨加工费越少，中小装置吨加工成本在 700 元以上，200 万吨以上的装置加工 费多在 400-600 之间。根据 2019 年各家公司披露年报数据显示，采用 BP 技术的新凤鸣 独山能源 PTA 产能吨制造成本只有 146 元，算上完全费用也只有 340 元/吨，位于行业 加工费最左侧。

2020 年 PTA 市场跌宕起伏，上半年受疫情影响 PTA 现货价格一度下探到 2960 元/ 吨历史低位，下半年随原油价格振荡走高。PTA 价格处于低位区间，但 PTA 开工率和 加工价差却没有如市场在年初时预计的 PTA 市场随着新建产能大量投产而步入产能过 剩周期。

主要原因有三点：1）PX 产能自 2019 年大量投放，PX-石脑油价差从 2019 年 300 元/吨下移至 150 美元/吨，原料端偏宽松有利于利润向 PTA 转移。2）受疫情影响， 部分在建装置推迟投产时间，2020 年新投产能低于预期。3）PTA 价格处于历史的绝对 低位，各工厂和相关经销商利用原材料绝对价格低位时囤货的需求，PTA 工厂开工率并 未显著降低，社会流通库存创下近年来新高。2020 年 PTA 全年价差保持在 600 元/吨附 近，较年初的 400 元/吨显著好转，具有成本优势的企业能够保持较好的盈利。

进入 2021 年后，随着逸盛新材料一期、福建百宏和虹港石化集中在上半年集中投 产，PTA 价差平均价差约为 400 元/吨，这意味着在醋酸等原料价格大幅上涨的情况下， 大部分 PTA 加工企业都处于亏损状态，只有近年投产且产能在 200 万吨以上的装置维 持盈亏平衡状态。在 PTA 库存偏高的背景下，未来两年还有 2000 万吨左右的产能投放， 预计 PTA 行业将维持供需宽松格局。

（三）乙二醇：继续进口替代逻辑仍存，未来两年供需偏宽松

乙二醇简称 MEG，是一种无色有甜味的液体。作为非常重要的大宗工业品，广泛 应用在聚酯合成、防冻剂、溶剂制造等领域，其中聚酯需求占我国乙二醇需求的 93%。 2019 年我国乙二醇表观消费量 1808 万吨，国内产量 815 万吨，进口依赖度为 55%。长时间维度看，国内乙二醇行业一直在走的是进口替代逻辑，未来两年国内料有大量产 能释放，国产化率料进一步提升。

根据原材料的不同，乙二醇生产工艺一般分为油制法和煤制法。油制工艺又可分为 石脑油法和乙烯法，二者都是通过乙烯氧化制环氧乙烷再水合进而生产乙二醇。石脑油 法是国内和国际采取的主要工艺，其发展时间长，工艺成熟，缺点是能耗大、成本高。

煤制法是我国根据‘缺油少气富煤’的资源特性发展出适合自身的特有工艺。优点在 于工业制程短、能耗低，中性油价下煤制法有成本优势。缺点在于发展时间较短，技术 储备不完善，煤制法产出的乙二醇会有羰基、共轭双键的复杂有机化合物杂质存在，直 接影响乙二醇的紫外透光度，达不到高标准聚酯使用要求，很多时候只能按照一定比例 与油制乙二醇配比使用。新冠疫情后石脑油价格大幅下跌，国内煤价依然坚挺，石脑油 制乙二醇更具性价比优势，除个别具有成本优势的煤化工企业外，煤制法企业大比例亏 损，这也是煤制法开工率下降的主要原因。

供给端看，2020 和 2021 年有年化 600 万吨以上的产能密集投放，多以煤制法为主。 未来两年乙二醇行业料陷入供给偏宽松状态，下游聚酯增速难以匹配，港口高库存也将 成为制约价格上涨的主要因素。需求端方面，随着疫苗研发进展加速，海外市场有望逐 步恢复正常生活状态，长丝行业接近行业拐点。乙二醇价格有望随长丝价格抬升震荡走 强，但受限于行业本身供需关系，预计乙二醇价格贴着成本端运行将成为常态。

（四）涤纶长丝：龙头规模化和集约化扩张，产业链利润重新分配

2016 年后，化纤行业重回景气周期，加上国家对于民营企业投建炼化产能进一步支 持，行业进入发展新阶段。对于国内化纤龙头企业来说，主要以两种方式进行产能扩张。 一种是以荣盛石化和恒逸石化为代表的产业纵向延伸，拓展上游炼化项目，形成了从原 油到聚酯长丝一体化布局的全产业链模式。另一种是以桐昆和新凤鸣为代表的深耕化纤 中下游，在某一区域甚至同一园区内集中打造 PTA-聚酯生产基地，集约化扩张下游产 能，形成 PTA 与聚酯高效协同，进一步降低各产品的生产成本。恒力集团兼而有之， 不仅率先投建大连长兴岛 2000 万吨炼化项目，还在全国范围内大手笔扩充聚酯产能。

2019 年恒力石化、恒逸文莱一期和浙石化一期炼厂陆续投产，国内化纤龙头企业 PX 自给率迅速提高，未来还有浙石化二期、盛虹石化和恒逸文莱二期项目陆续投产， 核心原料受制于海外企业的情况将不复存在。

对于桐昆和新凤鸣这种聚焦于长丝主业本身的公司来说，除了桐昆参股浙石化 4000 万吨炼厂 20%的股权外，着力保证聚酯纤维领域的优势才是其主要发展方向。桐 昆集团在江苏如东洋山港斥资 200 亿元新建 500 万吨 PTA 和 240 万吨聚酯纤维，大力拓 展聚酯纤维产能；新凤鸣在浙江独山港基地、洲泉基地和徐州新沂新建 400 万吨 PTA、 210 万吨差别化功能性纤维项目、330 万吨聚酯和 270 万吨聚酯项目。

同一基地扩建新产线优势在于上下游协同效应明显，成本端可节省大笔费用。首先， 企业外购 PTA 的运费可节省下来，同厂区可直接通过管道运输；其次，PTA 产出后温 度约 150 摄氏度，外运销售需冷却至常温，聚集生产后直接通过管道输送给长丝装置进 聚合反应，管道运输可以节约能耗和包装费；另外，PTA 制造过程中可发电，生产长丝 的过程中需要大量耗电，PTA 发出的电直接用于长丝聚合，省去了大量外购电成本。最 后，同一厂区内公用设施共用，人员集中化管理较分散于各地工厂节省大笔管理费用。

从涤纶行业内部利润分配情况来看，过去多年存在的上游 PX、MEG 等原料占有行 业大部分利润的情况随着国内炼厂和煤化工新建产能投产进度加快而不复存在。2020- 2022 年将是国内 PX、PTA 和乙二醇产能投放高峰期。根据我们统计，未来两年 PX、 PTA 和乙二醇的产能增速超 20%，聚酯纤维的增速不到 10%。在行业中上游产能快速 释放时，行业利润有望向下游聚酯端转移。聚酯行业集中度进一步提高，也有利于龙头 公司在行业内获得更大的议价能力。

2021 年上半年，PTA 平均价差约为 400 元/吨，对于行业 300-800 元/吨的加工费来 说，仅有单套 200 万吨以上的装置能够维持盈亏平衡。PX 在年中有浙石化二期 400 万 吨投产计划，MEG 预计年内投产超 600 万吨，涤纶上游主原料供给偏宽松，在下游复 苏的背景下，长丝企业获取利润能力明显增强。二季度一般是长丝行业淡季，以桐昆股 份和新凤鸣今年半年报业绩为参考，Q2 吨长丝净利在 500 元附近，淡季不淡特征明显。 这意味着涤纶长丝产业链上下游利润分配秩序正在重塑。

从涤纶长丝扩产节奏来看，行业龙头是未来几年新建产能的主力军。恒逸石化、桐 昆股份和新凤鸣 2020 年分别新投 100、50 和 60 万产能，占全国新投产能 67%；2021 年 三家预计投产 250 万吨长丝产能，占全国新投产能的 66%。2015-2019 年涤纶长丝需求 复合增速为 6%，2020 年表观需求增速回落至 2%，展望 2021 年，需求增速预计落在 4%-9%之间，考虑到经济修复驱动的需求回暖和低基数的原因，增速预计靠近 9%，预 计今年长丝供需关系趋于改善。以整个化纤产业链整体角度考量，随着上游原材料 PX 自给率不断提升，我国化纤行业将实现 PX-PTA/乙二醇-涤纶长丝-纺服终端产品完全国 产化历程。行业龙头可凭借一体化和规模化优势转化为全球范围内的竞争优势，我国化 纤行业有望主导全球纺织服装原材料市场。

（五）涤纶长丝龙头企业介绍

5.1 桐昆股份：国内最大涤纶长丝企业，上下游一体化发展优势显著

四十年栉风沐雨，县级化纤厂已成民营聚酯龙头。桐昆股份前身是成立于 1982 年 的桐乡县化学纤维厂，2011 年登陆上交所，经过多年发展，现拥有总资产超过 390 亿元。 公司位于浙江省，地处杭嘉湖平原腹地桐乡市，居沪、杭、苏金三角之中。公司 2019 年 84%的营收来自于各类民用涤纶长丝，上游主要原料中的 PTA 实现了近 70%的自给 率，而乙二醇主要靠外采，产品包括涤纶 POY、涤纶 FDY、涤纶 DTY、涤纶复合丝四 大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，在行业中有“涤纶长丝企业中的 沃尔玛”之称。

公司核心竞争力主要体现在原料和区位优势上，聚酯原料中原油-PTA 环节留存产业利润占比 2019 年接近 85%，为此公司通过自建 PTA 在 2019 年实现了该 原料 72%的自给率；区位上，东距上海 110 公里，北临苏州 74 公里，西邻杭州 56 公里， 属于以上海为中心的长江三角洲经济区，在织机产能最为集中的区域，物流成本显著低 于同行，正是因为原料和区位优势，公司长丝毛利率比行业可比企业高 3%。

浙石化二期投产在即，贡献丰厚投资收益。浙石化一期 2000 万吨炼化项目已于 2020 年初投产，经历了极端油价的考验，加工利润约为 600 元/吨。浙石化二期常减压 装置在 2020 年 11 月试运行，乙烯装置在今年 4 月份投料试车车成功。以未来二期投产 后总规模 4000 万吨规模计算，保守测算浙石化可实现 240 亿元净利。如果按照今年上 半年 1000 元/吨净利测算，浙石化可贡献 400 亿元净利。公司持有浙石化项目 20%股权， 预计未来浙石化可为公司贡献年化 48-80 亿元投资收益。投资浙石化项目也是公司向上 游进军的第一步，除了丰厚的投资收益外，还可在 PX、MEG 等上游原料方面为公司提 供可靠保证。

5.2 新凤鸣：长丝产能扩展驱动发展，双千战略快速推进

二十年跨越式发展，化纤之乡成长的涤纶长丝龙头。公司前身为成立于 2000 年的 中恒化纤，位于国内化纤之乡浙江省桐乡市，地处江浙织造核心地带。经过 20 年跨越 式发展，截至 2020 年底，公司拥有 500 万吨涤纶长丝产能和 220 万 PTA 产能，长丝产 能位列全国前三。作为新晋长丝龙头企业，公司核心竞争优势体现在长丝产线投建时间 较晚，技术水平先进，单吨加工非原料成本比行业龙头有 100 元优势。公司产品差异化 程度和附加值较高，常年保持满产满销状态，POY、FDY、DTY 不含税售价较同类产 品均价有 100-500 溢价。

淡季不淡，单季度盈利创出历史新高。公司 2021Q2 实现 8.3，超过 2018 年 Q3 单季 6.4 亿元，创下成立以来单季最高净利润，环比 2021Q1 增加 3.3 亿元净利。 主要得益于公司优异的经营管理能力和涤纶产业链结构企业能力显著增强。过企业奉行低库存经营策略，主要源于上游原料厂商议价能力较强和长丝行业竞争企业更多以价促量。目前这两方面不利于长丝厂盈利能力提升的因素已经不复存在。

行业层面，未来两年上游 PX、PTA 和 MEG 产能增速均在 20%左右，而长丝产能增速 约为 10%，上游供需偏松有利于产业链利润向下游转移。这一点从长丝价差即可验证， 2021 年上半年 POY 平均价差为 1521 元/吨，高于 2019 年 1209 元/吨和 2020 年的 1266 元/吨。二季度是长丝需求淡季，POYQ2 价差依然能维持在 1500 元/吨以上，主要因为 PTA 和 MEG 产能大量投放且醋酸、煤炭等原料价格处于高位挤压利润，企业多处于盈 亏平衡线附近。

经营层面，经过去年高库存的压力测试后，公司及时调整低库存策略， 通关合理的库存管理让企业在产品价格快速上涨时享受更高的盈利能力，从而避免今年 春节后长丝价格大涨而无货可卖的状况再次发生。POY 行业 CR3 超 70%，龙头企业由 过去以价促量转变为以量控价，在全年整体产销平衡的背景下获得更高利润进而抬升业 ROE 水平。

公司 PTA 装置位于行业成本曲线最左侧，协同聚酯扩张。7 月 4 日，公司独山能源 子公司的 60 万吨差异化长丝建成投产，意味着公司集约化发展迈入实质性阶段。独山 基地建有两套 500 万吨 PTA 产线，采用 BP 最新技术，2020 年吨加工费约为 316 元/吨 位于行业最左侧。同一基地内除了可以节省包装费和运输费用外，公司 PTA 装置在生 产过程中可以反向发电，长丝聚合过程中又需要耗用大量电力，进一步摊薄两个产品的 成本，超额利润显著。

双 1000 战略大踏步推进，驱动业绩快速增长。今年 1 月，公司宣布投资 180 亿在 徐州建设 270 万吨聚酯产能。加上桐乡、湖州和独山规划产能，预计公司将在 2025 年 前建成 1000 万吨聚酯+1000 万吨 PTA，产品由长丝拓展到短纤领域。考虑 Q3 进入需求 旺季和海外需求复苏，长丝价格下半年有望保持偏强运行，量的投放有望兑现为业绩高 速增长。

三、粘胶短纤：供需平稳，行业景气度是关键
（一）粘胶短纤：行业平稳发展，下游景气度影响企业利润弹性

粘胶短纤生产以植物浆粕和烧碱为主要原料，中间体中主要成分为纤维素黄酸酯， 采用湿法纺丝工艺制成，同棉花、涤纶短纤一起用于纺纱，平常年份下游接近 90%用于 纺织服装产业，2020 年由于防疫物资对无纺布需求剧烈增长，粘胶短纤中 17%用于生 产无纺布，占比相对 2019 年大幅增长 6 个百分点。

根据百川资讯统计，2020 年我国粘胶短纤表观消费量为 323 万吨，出口量 38 万吨， 进口量 15 万吨，同比下降 6%。从 2016-2019 年的复合增速看，需求增速水平接近于 GDP 增速的一半，为 2.7%，2020 年的负增长缘于受下游纺织服装不景气的明显拖累。 供应端方面，2016-2019 年产量复合增速为 2.8%，同期产能复合增速为 7.5%，产能的扩 张导致行业产能利用率 2019 年下降至 74%，在 2020 年受到疫情冲击，产能从 2019 年 的 505 万吨收缩至 491 万吨，产能利用率回升至 83%。从新增项目的角度看，预计近 3 年都无明显增长。

从周期的角度看，未来两年粘胶短纤行业几无净新增产能投放，即使有新建产能达 产也多以置换为主。行业前三家赛德利、三友化工和中泰化学产能合计 298 万吨，占全 行业产能的 60%左右，龙头企业对于产品议价能力较强。需求方面，国内表需增速不足 3%，受下游景气度影响较大。出口已经成为行业需求的重要补充，2016-2020 年粘胶短 纤出口比例维持在 10%左右。对于粘胶短纤行业来说，无论是供给还是需求格局都相对 稳定，量的影响较小，企业盈利更多的受价的影响。也就是说，下游行业景气度上升或 下降决定了企业的利润弹性。对于企业来说，上游烧碱的配套是企业平抑上游产品价格 波动，获取超额利润的关键所在。

2020 年上半年，粘胶短纤受疫情影响需求下滑，行业库存不断累积，粘胶价格一度 在去年 7 月底下探至 8100 元/吨的历史低位，企业大幅亏损。去年下半年国内经济复苏 叠加海外需求恢复，粘胶价格触底反弹，叠加浆粕价格大幅上涨，今年一季度粘胶价格 一度上涨至 15700 元/吨，较去年低点接近翻倍。今年二季度进入行业淡季后价格有所 回落，随着海外木浆价格见顶回落，粘胶企业盈利能力也有所恢复，预计今年下半年在 需求进入旺季后，粘胶价格重回上升通道。

粘胶短纤和棉花存在一定的替代效应，棉花对粘胶短纤的价差不断上升时，会对粘 胶短纤的需求形成有效的拉动作用。棉花因为美国产区减产、成本上升和需求修复，价 格在历史低位库存下预计会持续攀升，进而驱动粘胶短纤的盈利能力的持续改善。

（二）粘胶短纤龙头企业介绍

2.1 三友化工：赛道龙头，主产品景气度全面复苏

粘胶纯碱双龙头，“两碱一化”循环经济优势明显。经过二十多年的发展，公司已经 从成立之初单一的纯碱企业成长为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的化工行业 龙头。公司纯碱、粘胶短纤维年产能分别达到 340 万吨、78 万吨，均位居全国第一；纯 PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到 50.5 万吨、53 万吨、20 万吨。几大产品基本 实现满产满销，产能利用率显著高于同行业水平。四大主营业务之外，公司还配套热电、 原盐、碱石、物流、国际贸易等业务，并通过公司在国内首创的“两碱一化”循环经济 体系，进一步夯实成本优势。

公司形成了以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等 产品上下游有机串联的循环经济的产业链。公司生产的 85%以上烧碱用于粘胶短纤维生 产；与此同时，产生的氯气、氢气生产氯化氢，然后间接用于 PVC、有机硅单体生产； 氯碱工业产生的废电石渣浆也可以用于纯碱生产。三友拥有自备热电厂，不仅可以负责 三友集团内部汽电供应，还同时承担南堡开发区民用及部分工业供热任务，节约成本外 还能稳定盈利。

纯碱触底，主营产品全线复苏。粘胶短纤预计在供应端产能无增量+需求复苏的情 况下，价格有望继续上行。纯碱 2021 年产能投放预计仅 60 万吨，需求增量预计高达 180 万吨，其中光伏玻璃为主要驱动，预计纯碱行业将触底反弹。有机硅在环保整治下 结束了 5 年的低迷期，需求端以 1.5 倍 GDP 增速快速成长，增量需求可以年 15-20 万吨 DMC 产能的投放，而供应端龙头企业积极投放产能获取定价权，呈现快速扩容的特征， 价格端随着两者的此消彼长而波动，预计 2021 年均价会维持较高水平。

PVC 赛道上， 普通料需求仍维持 1 倍 GDP 增速的水平，背后主要是地产韧性下“以塑代木以塑代钢” 和塑料改性技术进步驱动的增长，预计该趋势在 2021 年仍能持续，而供应端规划的 337 万吨产能投放和占 70%成本的电石会受到“碳约束”，供需有望超预期，PVC 价格有 望创新高。PVC 糊树脂上，国内产能合计 143 万吨，2021 年预计增长 15 万吨，需求端 大盘料相对稳定，手套料需求还在持续提升，预计在手套需求没有萎缩前，产品价格还 将持续处于高位。

2.2 中泰化学：剥离贸易业务优化资产，主业景气度大幅回升

细分产业链龙头，拥有完整循环经济产业链。公司成立于 2001 年，并在 2006 年于 深交所上市，是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业。公司从氯碱化工出发， 发展为拥有“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱”循环经济产业链的龙头企业。 公司目前配备主要产能为 183 万吨聚氯乙烯树脂、132 万吨烧碱、73 万吨粘胶纤维、 270 万锭粘胶纱和 238 万吨电石。

传统产品供应增量有限，四大产品景气度全面复苏。电石作为传统煤化工中高能耗 的品种，新增产能预计会在“碳约束”，需求端受到 PVC 需求复苏和产能利用率抬升 的驱动，景气度持续回升。我国 PVC 主要采用电石工艺，成本端预计持续抬升，供应端预计电石路线 PVC 项目审批进度偏慢，需求端在地产韧性和以塑代钢、木的趋势下 维持中高增速，景气度在低库存下持续回升。烧碱需求下游端氧化铝去库至低位，供应 端受《产业结构调整指导目录(2019 年本)》限制， 景气度预计触底回升。粘胶供应端产 能实现零增长，2021 年粘胶短纤行业整体计划淘汰 10 万吨产能，需求端下游纺服行业 逐步恢复，预计景气度将持续回升。

四、氨纶：纺织服装行业的“味精”，供需偏紧企业盈利丰厚
（一）氨纶：弹力面料添加剂，景气度上行弹性巨大

氨纶学名聚氨基甲酸酯纤维，主要由 PTMEG 与 MDI 聚合而成，具有高回弹率、 高断裂伸长率、耐候性好、耐紫外光、高抗张强度等特点。

氨纶作为重要的弹性纤维，具有软硬段交替排列的结构特点，软段结构占 80%以上， 性能优异且织物的抗撕裂强度高，是目前市场上弹性最好的合成纤维。氨纶在一般情况 下可拉伸至原长的 4~7%，在 2 倍的拉伸下其回复率几乎是 100%，伸长 500%时，其回 弹率为 95%~99%，其他纤维无法企及，具有人类第二皮肤的美誉。氨纶根据分子结构 不同，分为聚醚链类和聚酯链类：聚醚类弹性纤维防霉性，抗洗涤剂较好，聚酯类弹性 纤维抗氧化、抗油性较强。

氨纶的使用形式主要有 4 种，分别为裸丝、包芯纱、合捻纱和包覆纱；织造形式主 要分为圆机、包纱、经编、棉包和花边；纺丝方法分为 4 种，分别为溶剂干法、溶液湿 法、化学反应纺丝和熔融挤出纺丝法。目前，干法纺丝是世界上应用最广泛最成熟的氨 纶纺丝方法，其工艺技术成熟，制成的纤维质量和性能优良，华峰化学采用的工艺技术 大多即为干法纺丝。

氨纶供需平稳，行业集中度提升明显。2016-2020 年氨纶产能年复合增速达到 9.6%， 同期表观消费量增速为 8.5%，供需基本平衡。2020 年国内氨纶产能为 95 万吨，中国氨 纶表观消费量为 72 万吨，行业开工率约为 76%。从供给结构上看，行业集中度不断提 升。2016-2020Q3 氨纶价差平稳，中小企业扩产意愿较低，大型龙头依靠资金优势和成 本优势不断扩张，期间行业新增产能为 25 万吨，CR4 扩产比例占到了 80%。CR4 市场份额由 50.5%提升至 56.5%，截至 2020 年底，国内行业前四分别为浙江华峰（19.5%）， 晓星氨纶（15.9%），新乡白鹭（12.7%）和诸暨华海（8.4%）。

2021 年新增产能主要集中在年底，包括华峰化学 4 万吨、新乡白鹭 3 万吨和泰禾新 材 1.5 万吨产能，其中泰禾新材是置换产能。中长期来看，华峰化学计划投资 43.6 亿元 建设 30 万吨氨纶，建设期为 6 年；韩国晓星集团计划投资 120 亿元人民币，在宁东能 源化工基地建设年产 36 万吨氨纶和 30 万吨聚四氢呋喃（PTMEG）。按照规划，这两 个大项目将在未来 5-6 年内分批释放。新增产能全部达产后，产能规模将在 2020 年基 础上翻一番。

下游应用方面，氨纶主要应用于纺织服装和产业用纺织品，尤以高弹力需求的运动、 内衣和医用物资为主。从氨纶需求增速看，远超同期纺织服装需求增速，Wind 数据显 示，2016-2020 年纺织服装零售额 CAGR 为-3.79%，而氨纶表观消费量 CAGR 达到 8.47%，属于行业内部的增量子行业。出口额看，2020 年上半年受疫情冲击，氨纶出口 额同比大幅下滑，在 5 月达到低点后反弹，随着下游纺织服装出口需求增长，氨纶出口 额开始提速。随着中国疫情趋于稳定，下游纺织服装行业景气度回升，海外订单回流国 内，氨纶需求改善明显。

价格方面，2020 年上半年，受疫情冲击，下游市场需求不振，工厂开工率下降库存 处于高位，氨纶价格位于底部区间。2020 年下半年，受原料价格提升及终端需求驱动， 氨纶价格和价差大幅上涨，产业链利润向下游氨纶生产企业转移。2020 年 8 月-10 月， 纯 MDI 价格由 13500 上涨至 35000 元/吨，受成本驱动因素影响，氨纶价格紧随上涨， 价差逐渐拉大；10 月底纯 MDI 价格开始下跌，而氨纶行业库存持续去化，氨纶价格继 续上涨。进入 2021 年后，氨纶需求旺盛，8 月底氨纶价格上涨至 6 万元/吨，氨纶库存 处于近年来低位，行业开工率超 90%，接近满负荷运转。氨纶加工价差超 4.5 万元/吨， 企业盈利能力传出历史最佳水平。

造成氨纶价格快速上涨的原因主要有几个方面，供给 端年内没有新增产能投放，过去几年氨纶超额利润不显著造成了企业资本开支意愿不强， 除了华峰、新乡和泰和外没有新增产能在建。疫情以来，居家服和运动服饰需求量大增， 叠加今年又是运动大年，造成弹力面料需求旺盛。另外，之前衣服里氨纶含量只有 2%- 5%，运动服和家居服氨纶含量上升至 5-10%，个别瑜伽服里氨纶含量上升至 30%。服 装里需求结构的改善也是氨纶需求旺盛的另一个原因。

中长期来看，随着工艺进步和产能的增加，长期来看氨纶价格中枢将逐渐下移，但 这并不意味行业资产回报率会跌落谷底。价格中枢下移有利于需求释放，氨纶行业有望 重复涤纶行业过去 20 年中表观需求量随价格下移而持续扩张的状态。具有成本优势的 企业依然可赚取稳定的利润。

（二）氨纶龙头企业介绍

2.1 华峰化学：双赛道龙头，产品景气度持续复苏

氨纶和聚氨酯制品龙头企业，定增收购大股东资产拓宽产品边界。华峰化学成立于 1999 年，2006 年在深交所上市。2019 年斥资 120 亿元定增收购控股公司华峰集团子公 司华峰新材料 100%股权，将公司主营业务从氨纶单一行业拓展至己二酸、鞋底原液领 域。截至 2020 年底，公司拥有 18.5 万吨氨纶、42 万吨鞋底原液和 74 万吨己二酸产能， 氨纶产能位列国内氨纶行业首位，己二酸和鞋底原液均为全球第一。

氨纶作为化纤行业里的‘味精’，是行业景气度复苏下弹性极佳品种。氨纶是化纤 中的小品种，产量不足化纤总产量的 2%。由于其具有高回弹率、高断裂伸长率和耐候 性好等优点，化纤面料中少量添加即可提高织物舒适度、恢复率等性能。2020 年国内产 能 95 万吨，产量 72 万吨，CR4 比例为 56.5%，行业集中度较高，受益于下游需求转暖， 氨纶行业自 2020 年 9 月起单月出口增速保持在 20%以上且行业开工率在 90%附近， 2021 年新投产能集中在下半年释放。在成本端支撑和需求拉动下，预计 2021 年全年将 保持高景气周期。

增量需求驱动己二酸供需结构改善，鞋底原液行业华峰一家独大。2016-2020 年行 业景气度下行，2020 年全行业开工率不足 60%，部分成本较高的企业产能长期停产， 下游需求快速回复时易造成有效产能不足。随着尼龙 66 产业链中长期依赖进口的己二 腈国产化率逐渐提升，我国尼龙 66 产业有望迎来快速发展阶段。己二酸行业有望在尼 龙 66 和 PBAT 等增量需求带动下迎来复苏。鞋底原液行业平稳发展，华峰化学单家公 司占据全行业 60%以上的市场份额。

公司作为氨纶行业先行者，成本优势构筑护城河。公司深耕氨纶行业近 20 年，单 吨投资从最初的 6.5 万/吨降至 2020 年的 1.5 万/吨。单吨投资额较同行便宜 1 万元以上， 在财务费用和折旧费用方面优势显著。公司浙江和重庆基地均配有自备电厂，用电和蒸 汽成本低廉。公司区位优势明显，原料均可在生产地附近就近采购，产品可通过廉价的 船运运至下游主要消费地，多重因素构筑成本护城河。公司拟投资 43.6 亿元在成本较为 便宜的重庆基地建设 30 万吨差别化氨纶项目，预计将在未来 6 年内陆续投产，这将进 一步巩固公司咱氨纶行业的头部地位。

2.2 泰和新材：经营拐点临近，景气度助力业绩释放

芳纶行业龙头，地位长期稳固，对标国际巨头。公司是全球三大芳纶生产企业之一， 在国内率先实现间位芳纶和对位芳纶产业化，现有产能分别为 7000 吨和 4500 吨，产能 最大且长期居于国内龙头地位。一方面，成本端控制良好，公司是国内唯一一家实现上 下游上全产业链布局的芳纶生产企业，原料自给显著降低单吨投资额，拥有 1-6 万元/吨 优势。另一方面，公司力拓高端防护领域，产品性能由于国外同类品种，加快提升进口 替代市场份额。

芳纶具有极高行业壁垒，为公司构筑深厚护城河。芳纶高门槛主要在于市场和技术 层面，一方面，市场壁垒是指对于新进入产能而言，存在较长市场认证周期、推广周期 及盈利周期，从产品投产至实现盈利，需 5 年以上时间，因此老牌企业具有高品牌信誉 度；另一方面，技术壁垒包括 3 点，分别为研发周期长、生产工艺要求高和投资金额大。 高进入壁垒降低了新进入者威胁，行业主要是存量市场的竞争。公司凭借相对成熟的技 术和一体化产业链布局取得成本优势，并稳步扩张，提升市场份额，优化产品结构，有望率先受益于行业需求增长和国产替代进程加速。

氨纶板块业绩修复，经营拐点确立，受益于行业景气复苏，盈利预期较好。2020 上半年，氨纶毛利率得到改善，提升 10 个百分点至 11%，主要得益于经营战略发生转 变，2018 年产能向宁夏宁东能源化工基地迁移后，开始实施烟台和宁夏双基地建设。一 方面，烟台基地实施新旧动能转换，提升氨纶装置生产效率，发展差异化氨纶品种。另 一方面，宁夏基地凭借税收优惠及能源优势获得成本优势，因此公司在宁夏产能进行扩 张，大力发展规模化、低成本、高效率氨纶产品。烟台、宁夏氨纶子公司扭亏为盈。 2020 下半年至今，氨纶行业周期上行，终端需求强劲叠加原料端支撑良好，氨纶迎来量 价齐升，公司搭乘行业高景气东风，迎来较好盈利预期。公司未来规划 7.5 万吨氨纶产 能，其中烟台基地 1.5 万吨，宁夏基地 6 万吨，宁夏基地有 3 万吨是烟台基地的置换产 能全部建成投产后，氨纶生产成本将显著下降，氨纶业务经营拐点已经到来。

五、化纤行业后市展望
在化纤领域，最大的品种为涤纶，其次是锦纶和粘胶，其他小品种有腈纶和氨纶， 其主要下游都是纺织服装。在纺织服装产业链，全国约 40%的需求在国内，60%的部分 用于出口。着眼涤纶长丝展望 2021 年，需求增速预计落在 4%-9%之间，考虑到经济修 复驱动的需求回暖和低基数的原因，增速预计靠近 9%，行业产能增速预计为 6%，长丝 供需关系呈改善走势，作为领先指标的小化纤诸如氨纶、锦纶和粘胶均已经有较大的价 格涨幅。

纺织服装行业上，2021H1 国内零售 6738 亿元，出口 1401 亿美元，以 2019H1 为基准依次同比增长 2.7%和 13%。其中纺织品出口 686 亿美元，较 2019 年同比增长 17%，服装出口较 2019 年同比增长 9%。纺织品出口大增更多受疫物资驱动，传统非防 疫物资需求正处于恢复过程中。自 2020 年国庆节后以来的化纤价格提涨更多的是产业 链预期变化和需求修复，进入 2021 年下半年秋冬服装进入备货季，欧美需求正常化将 带动景气度向上修复。

对于整个板块而言，在去年纺织服装低基数效应下，需求端带来的增量是板块景气 度复苏的主要原因，产品价格受益于需求拉动，为企业带来业绩弹性。我国疫情在全世 界范围内最先被控制，国内纺织服装零售市场已经回到正常水平，下半年海外需求回暖 将是带动整条产业链景气度上行的关键。这里需要注意的是，海外疫情面临变异病毒的 扰动，同时受到海运费高企影响，下游纺织服装企业价格较难传导。

疫情带来的有益的 方面在于，以越南、马来西亚和孟加拉等国为代表的东南亚地区面临疫情失控的风险， 而东南亚地区为仅次于我国的全球第二大纺织服装出口区域，我国纺织服装行业还有海 外订单回流预期。纺织服装作为人们生活的基础消费品，需求只会延后，很难消失，疫 情更大程度上影响的是需求恢复的节奏。对于供给侧而言，疫情类似于加速器，将加快 全球中小产能的出清。在疫情这种极端考验下，供应链的可靠性和稳定运转意义远大于 某些生产要素便宜的相对优势。从中长期的维度看，疫情将加速推动形成我国化纤产业 链供应全球的格局。

对于细分板块而言，涤纶、粘胶和氨纶板块都受益于纺织服装景气度复苏，但由于 其供需结构的不同和行业发展阶段不同，各自都有不同的发展特点。最稳定的莫过于粘 胶短纤板块，供给端已经形成稳定的三巨头格局，需求端每年 2 个多点的增速，板块内 企业更多受益于行业景气度复苏下产品价格抬升带来的利润弹性。

对于涤纶行业来说，经历了环保督查后的供给端出清，目前仍在扩产的基本只剩下 具有上游配套的龙头企业；需求端仍有接近 GDP 的年化增速，长丝企业量的增长仍能 增厚企业效益。价格方面，受益于整个产业链利润分配环节的调整 ，在上游 PX、PTA 和 MEG 阶段性过剩的背景下，长丝企业接受了利润从上游向下游的转移，未来涤纶企 业有望迎来量价齐升。

对于氨纶行业来说，下游产品原料配比结构的改变为氨纶带来长久增量，类似于今 年这种供给端没增量而企业赚取暴利的情形未来很难持续。随着今年底氨纶装置的投产， 氨纶加工利润也将稳步回落。从业供需结构来看，未来扩产的基本集中在华峰和晓星公 司手中，行业集中度将进一步提升，龙头企业议价能力也将进一步提升。未来氨纶新增 产能的达产速度将是影响氨纶盈利能力的关键变量